（转自：财通证券研究）
核心观点
专注成就专业，转型更上一层。公司掌握完全自主产权的PDF核心技术，面向全球提供PDF电子文档解决方案，产品受到亚马逊、谷歌等科技巨头认可。2022年首次提出“订阅+渠道”双转型战略，2021-2024年订阅收入占比由15%提升至49%，渠道收入占比由24%提升至41%。公司通过收购福昕鲲鹏与通办信息，切入国内信创与智慧政务领域。1Q2025，若剔除收购影响，公司同口径收入增长16.22%，经营业绩实现盈亏平衡，转型成效显著。
B端PDF业务需求刚性，竞争格局清晰。Adobe是PDF格式的发明者以及文档解决方案的全球龙头企业，自2009年起开启订阅转型之路，2024年Document Cloud收入达到31.8亿美元，同比增长18%，彰显出订阅模式强大的生命力。目前全球形成了以Adobe、Foxit（福昕）、Nitro、Tungsten、Wondershare（万兴科技）等为代表的PDF品牌，根据G2网站数据，综合客户满意度和市场占有率，公司在总分上仅次于Adobe排名第2，位列领导厂商名单。
“订阅+渠道”双转型顺利，收购实现“内外兼修”。公司实施“订阅+渠道”双转型战略，鼓励新客户采用订阅续费而非一次性授权，并给予渠道更高返点以激励渠道拓新，在中小企业客户群体中替代Adobe，实现市占率提升。1Q2025，公司ARR同比增长60.8%，ARR的高增长将带动订阅收入增速高增，进而带动总收入增速上行。国内业务方面，公司收购福昕鲲鹏，统一PDF与OFD生态，切入OFD信创市场；收购通办信息，加速布局智慧政务领域，进一步平衡国内外布局，实现“内外兼修”。
大模型赋能PDF产品，提升用户粘性与付费转化。面向标准PDF产品引入AI助手，提供Smart Command文本编辑功能，实现对Adobe弯道超车；推出智能文档解决方案IDP，通过文档解构、内容识别和数据应用共同作用，帮助企业挖掘大量“沉睡”文档的价值，构建大模型时代的高质量知识库。
投资建议：公司作为国产PDF龙头，“订阅+渠道”双转型推动ARR持续提升，收并购扩张国内业务版图，Agent带来增量成长空间。我们预计公司2025-2027年实现营业收入10.46/12.86/16.17亿元，归母净利润0.30/1.29/2.68亿元，对应PS为6x、5x、4x，剔除收购的通办信息PS为7x、6x、4x。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：订阅ARR增长不及预期；信创市场增长不及预期；北美衰退风险；汇率波动风险
正文内容
01
专注成就专业，转型更上一层
1.1 PDF核心技术构筑基石，“订阅+渠道”双转型实现飞跃
掌握完全自主产权的PDF核心技术，面向全球提供PDF电子文档解决案。公司成立于2001年，专注PDF底层技术研发，2004年推出自主知识产权的福昕PDF阅读器V1.0，此后与全球众多科技巨头持续建立合作关系。公司2011年与亚马逊达成战略合作，将其PDF显示与渲染技术应用于Kindle设备；2014年与谷歌共建开源项目PDFium，技术嵌入Chrome浏览器、安卓系统等；2016年后进入品牌深化阶段，不断收购同行企业扩张产品线；2018年与戴尔合作全球推广Phantom PDF编辑器。2022年首次提出“订阅+渠道”双转型战略，2021-2024年订阅收入占比由15%提升49%，渠道收入占比由24%提升至41%，转型成效显著。
主要面向 B 端企业提供专业文档服务，1H2024 公司 PDF 编辑器与在线服务收入总体占比提升至 90%。公司产品覆盖文档处理全生命周期，提供文档的生成、转换、显示、编辑、搜索、打印、存储、签章、表单、保护、安全分发管理等，主要面向企业级用户。公司产品可分为四类：PDF 编辑器与阅读器、在线服务收入、企业文档自动化解决方案、开发平台与工具。1H2024，公司 PDF 编辑器与阅读器收入占比为 77%，占据主体地位。2018 年以来，受益于订阅云服务推广，在线服务收入占比近年稳定提升，至 1H2024 其收入占比已达 13%。至 2024 年底，公司更改披露口径，将 PDF 编辑器与阅读器、在线服务收入合并为“版式文档通用产品及服务”，将企业文档自动化解决方案、开发平台与工具合并为“智能文档处理平台及应用”，分别占比 88.94%、11.01%。
2024年海外收入贡献占比约90%，未来并购业务支撑国内增长。公司在境外设立多家子公司，建立了辐射美欧、亚太、中东等主要经济体的海外营销网络，2024年，北美及欧洲地区收入占比分别为53%、25%，由于国内软件付费环境较弱，公司国内业务占比仅为11%。2024年3月，公司收购福昕鲲鹏部分股权；2025年1月，公司收购并增资上海通办信息，预计2025年由于福昕鲲鹏与通办信息的并表贡献，国内业务占比将快速提升。
1.2 收入增速拐点向上，扣非净利率企稳
已度过转型阵痛期，订阅带动收入增速上行。2021 年起，公司全面施行“订阅+渠道”双转型战略，由于订阅价格仅约为授权价格的 50%，新拓展订阅客户确认的收入规模同比出现锐减，导致尽管公司订阅推行顺利但表观收入增速持续下行，至 2023 年收入增速降至 5.3%。此后，随着订阅收入占比持续提升，高增长的订阅收入驱动收入增速回升，2024 年、1Q2025 公司营收同比增长 16.4%、19.8%，呈现加速上行趋势。1Q2025，若剔除因收购新增收入，公司原有业务和去年同期同口径相比增长了 16.22%。
利润端转暖，2025年有望实现经营层面扭亏。2017-2020年，公司归母净利润由0.26亿元增长到 1.15 亿元，年复合增长率为65%。2021-2024年，公司扣非净利润呈现亏损并持续下滑的态势，主要系订阅转型过程中需早期投入大量销售与研发力量，同时通过销售返利激励渠道，对产品毛利率形成一定压力，因此在这一阶段出现“毛利率下行、费用率上行”现象，导致扣非归母净利率呈现下行趋势。随着订阅转型进程过半，公司逐步进入“毛利率企稳、费用率下行”阶段，扣非净利率将企稳回升。1Q2025若剔除收购对于归母净利润的影响，公司原有业务部分已实现盈亏平衡，我们预计2025年公司有望实现经营层面扭亏。
2024年公司归母净利润为0.27亿元实现扭亏为盈，与扣非业绩差异较大，主要是由于大额非经常性收益影响，包括追加投资合并福昕鲲鹏确认1.03亿元投资收益，AccountSight因业绩未达承诺目标而无需向原股东支付或有对价约0.36亿元，以及闲置资金理财收益等。
费用率达峰，已进入下行趋势。2021-2023 年，公司销售、研发费用率总体呈现提升趋势，此后至 1Q2025 费用呈现下行趋势，表明转型早期铺垫的直销渠道已逐步形成复利效应，在高续费率背景下持续渗透客户，销售费用率有望持续下行；随着订阅产品走向成熟，AI 研发投入稳健开展，我们预计研发费用率未来将回落至 15%-20%，管理费用率也将随着收入规模扩大而小幅回落。
1.3 合同负债维持高景气，人员提质增效显著
订阅相关合同负债维持高增，彰显未来订阅收入高景气。根据 iFinD，2020-1Q2025，公司合同负债规模从 1.01 亿元提升至 4.06 亿元，1Q2025 受到通办信息并表影响合同负债显著增加。1H2023、2023、1H2024 公司订阅相关合同负债增速为 89.2%、71.3%、71.7%，维持高景气，为后续订阅收入高增长提供强支撑。
员工规模得到控制，人均创收企稳回升。2024 年，公司全球员工数量 978 人，较去年末新增 54 人，主要由于收购福昕鲲鹏并表影响，原有业务板块的员工数量基本保持稳定。2024 年研发人员减少 17 人，销售人员增加 40 人，表明公司产品已走向成熟，进入放量推广阶段。2023-2024 年公司人均创收分别为 66.1、72.7 万元，呈现企稳回升状态，随着销售复利效应发挥，我们预计人均创收将持续上行。
1.4 创始人控股，员工激励充分
创始人控股，通过收购扩张版图。公司创始人与实际控制人熊雨前，15 岁考入中国科技大学少年班学习计算机专业，后在美国硅谷创业四年，2001 年在福州软件园创办福昕软件，现持股比例为 39.82%。控股子公司布局方面，公司境外运营主体主要为福昕美国，覆盖技术开发、产品分销与区域管理，2024 年实现营业收入6.25 亿元；2024 年取得福昕鲲鹏控股权，强化国内 OFD 版式文档市场地位；旗下福昕网络、福昕智成、福昕投资等境内主体承担技术研发、销售网络搭建及产业投资职能；2025 年 1 月收购并增资上海通办信息，持股 51%。
发布股权激励和员工持股计划，员工激励充分。2024 年 8 月，公司发布《2024 年限制性股票激励计划（草案）》，以 2023 年综合业务额或订阅 ARR 为考核基准，针对 2024-2025 年业务增长设定双重目标，彰显了公司管理层对于业务规模快速增长的信心。根据草案，2024 年综合业务额增长率目标分为 15%、20%，2025 年较 2023 年增长率目标则提升至 32.3%、44%；订阅业务 ARR 增长额同样分层设计，2024 年目标分别为 1.2 亿元、1.4 亿元，2025 年订阅业务 ARR 较 2023 年增长额目标为 2.4 亿元、2.8 亿元。公司 2024 年底 ARR 已实现 4.11 亿元，同比增幅为 1.61 亿元，超额达成 B1 类目标，我们预计 2025 年 ARR 增幅将基本维持 2024年的幅度。
02
B端PDF业务需求刚性，竞争格局清晰
2.1 PDF 为企业办公刚需软件，Adobe 稳坐龙头
PDF 文档是企业办公的重要载体，文档处理是长期刚需。PDF 编辑器的主要应用场景包括：文档编辑与格式调整、跨格式转换与兼容性处理、安全与权限控制、收集和管理交互式表单、电子签名签章等，与企业办公流程深度融合，因此文档处理软件一直以来是企业刚需产品。
Adobe 是 PDF 格式的发明者以及文档解决方案的全球龙头企业，近年仍保持稳健增长态势。其三大核心业务为 Document Cloud（文档云）、Creative Cloud（创意云）和 Experience Cloud（体验云）。自 2009 年起，Adobe 开启订阅转型之路，2013 年正式全面由授权转订阅，随后收入增速持续上行，最高达到 25%的收入同比增速。2024 年，公司收入规模达到 215 亿美元，同比增长 11%；Document Cloud收入达到 31.8 亿美元，同比增长 18%，彰显出订阅模式强大的生命力。1Q2025，Adobe 将业务分拆重组，原 Document Cloud/Creative Cloud/Experience Cloud，重组为 Business Professionals & Consumers 与 Creative & Marketing Professionals。其中 Business Professionals & Consumers（商务专业人士和消费者）可代表 Adobe文档类业务，其订阅收入为 15.3 亿美元，同比增长 15%，仍呈现稳健增长态势。
费用率“先升后降”，是授权转订阅的必经之路。2012-2014 年，Adobe 销售、研发、管理费用率呈现上升趋势，至 2014 年达到 40%、20%、14%的峰值。2015 年后，销售与管理费用率基本呈现持续下行趋势，研发费用率稳定在 17%左右，体现出随着订阅模式推进，客户对转型的接受度提升，销售复利效应带动费用率下行，而科技企业为保持技术领先性，在 AI 大模型时代研发投入仍需与业务规模同步扩张。
订阅收入占比与 ARR 可用于衡量订阅转型的阶段。（1）转型初期：2009-2012 年，Adobe 订阅收入占比低于 15%，还未形成 ARR（Annual Recurring Revenue，年度经常性收入），转订阅仍处于筹备铺垫阶段；（2）转型中期：2013-2016 年，Adobe订阅收入占比迅速由 28%跃升至 78%，ARR 规模高速增长但增速持续下降，各项财务指标变化较快；（3）转型末期：2017-2020 年，Adobe 订阅收入占比缓慢提升至 90%，ARR 增速达到阶段性峰值，此后将波动下行，最终收敛至行业需求增速水平。
2.2 B端PDF高质量供应商稀缺，技术与品牌构筑护城河
全球仅有少数公司自主研发掌握PDF格式生成、渲染、转换与版面识别等关键技术，实现B端场景商业化的公司尤为稀缺。好的PDF编辑器需要多年对各类文档格式、各种工程场景经验进行积淀，才能实现To B的通用性；PDF厂商还应能提供一系列服务，包括跨平台兼容性、安全加密、文档协作、电子签名、云计算能力等，具有良好的扩展性和灵活性，以便满足行业产品灵活定制。PDF编辑器技术门槛包括以下几点：
PDF文件涉及文字、图形、图像等多种格式数据的封装，结构较为复杂，生成高质量PDF文件并快速、高质量地显示渲染难度较大；
各类程序生成的文件数据格式结构差异较大，可能涉及动态数据结构，生成PDF涉及复杂的转换与过滤过程；
PDF的格式未强制要求对文档排版结构进行定义，编辑涉及文字段落的复杂识别过程，编辑难度较大。
目前全球逐步形成了以Adobe、Foxit（福昕）、Nitro、Tungsten、Wondershare（万兴科技）等为代表的PDF品牌。Adobe占据绝对龙头地位，2024年福昕软件收入规模不到Adobe文档业务的1/30，位居行业全球第二。
公司位居全球 PDF 领导者地位，仅次于 Adobe。根据公司公告，福昕 PDF 编辑器产品连续两年被全球知名的前沿科技与软件评测网站 TechRadar 评选为 AdobeAcrobat 的优选替代品之一；公司已连续第三年进入面向企业用户的全球知名软件评测平台 G2.com 评选的“年度全球最佳软件公司”百强榜单；在 G2.com 发布的“Grid® Report for PDF Editor Winter 2025”中，对截至 2024 年 11 月 19 日的 G2 用户评论进行统计，结果显示：在 PDF Editor 产品中，福昕 PDF Editor 的满意度得分最高；此外，综合客户满意度和市场占有率，Foxit PDF Editor 在总分上仅次于Adobe Acrobat，排名第 2，位列领导厂商名单。
03
“订阅+渠道”双转型顺利，收购实现“内外兼修”
3.1 双转型核心数据持续向好，ARR 同比增速维持 60%以上
实施“订阅+渠道”双转型战略，在中小企业客户群体中替代 Adobe，实现市占率提升。2022 年 7 月，公司确立了“订阅优先”和“渠道优先”的双转型增长战略：
订阅优先：鼓励新客户采用订阅续费而非一次性授权，订阅模式将通过在线官网、线下销售、代理商等全方位覆盖至客户，并持续优化订阅用户的体验。（客户包括加拿大共享服务局、培生教育、一汽大众等机构）
渠道优先：持续增加渠道数量，给予渠道更高返点以激励渠道拓新，加强对现有渠道的管理，通过导入培训资源，提供在应用场景及技术等方面的支持，赋能优质渠道，提升渠道商的合作体验。（渠道包括戴尔、新聚思、神州数码、伟仕佳杰等大型 IT 代理商，以及全球渠道营销网络）
2019-2024 年，公司订阅收入由 0.36 亿元提升至 3.51 亿元，CAGR 为 57.9%，订阅收入占比由 9.7%提升至 49.3%；公司渠道收入由 0.79 亿元提升至 2.92 亿元，CAGR 为 29.9%，渠道收入占比由 21%提升至 41%。至 1Q2025，公司订阅与渠道收入占比达 58%、42%再创新高，表明当前仍处于快速转型阶段。
近两年单季度订阅收入稳步增长，单季度渠道收入在波动中增长。1Q2023-1Q2025，公司订阅收入由 0.43 亿元提升至 1.17 亿元，渠道收入由 0.42 亿元提升至 0.85 亿元。其中订阅收入季度环比稳健增长，我们认为其增长驱动力主要来自于拓展新客户，而并非此前授权客户转化，因此订阅增长情况主要取决于销售拓展与渗透力度。渠道收入受到一定波动，主要系受到核心 PC 代理商授权业务的波动影响，但总体呈现增长态势。
订阅ARR、续费率为公司增长核心参考指标，ARR同比增速维持60%以上，订阅续费率维持在90%以上。订阅ARR统计口径为订阅期不少于12个月的订阅业务，因此能反映出粘性客户对公司未来订阅收入的贡献，是订阅业务的前瞻指标；订阅续费率反映客户的粘性，公司PDF业务面向B端客户，续费率往往远高于C端产品，长期维持在90%以上。2Q2022-1Q2025，公司ARR由1.02亿元提升至4.52亿元，季度环比持续增长，季度同比维持高增。1Q2025公司ARR同比增长60.8%，ARR的高增长将带动订阅收入增速高增，进而带动总收入增速上行，随着订阅收入占比的提升，长期看“ARR-订阅收入-文档业务总收入”三者增速会逐步收敛。
3.2 产品性价比高，具备独特技术优势，市场份额有望持续提升
利用后发优势，公司 PDF 产品实现了体积小、速度快、跨平台特性。多年来，公司建立了生成、转换、显示、编辑、搜索、压缩、打印、存储、签章、表单、保护和安全分发管理等一整套文档相关的技术体系，并受到多家国际大厂认可：如谷歌的 Chrome 浏览器与 Android 平台（PDFium 开源项目）、亚马逊的 Kindle 阅读器以及微软搜索的 PDF 索引功能等。
产品功能基本全面覆盖，性价比优势加速替代 Adobe。公司 PDF Editor 与 PDF Editor+价格分别为 Acrobat Standard 与 Acrobat Pro 的 83.4%、66.7%，在功能相似的背景下具备显著性价比优势；AI 助手增量功能方面，公司与 Adobe 月订阅定价相同，同时公司具备 Adobe 没有的“Smart Command”编辑功能，AI 方面进展已经反超了龙头 Adobe。
标准化产品面向海外中小企业客户，通过差异化客群加速市占率提升。2024 年，以流式文档业务为主的金山办公境外业务占比仅为 4.3%，而公司以版式文档业务为主，境外占比 89.3%；客户群体方面，对比 Adobe 的 31%、41%的中、小型企业占比，公司中、小型企业占比为 24%、67%。因此从收入结构来看，公司没有直接的竞争对手，目前仍处于市占率提升的起步阶段。我们认为，如后续北美经济环境承压，公司通过高性价比产品有望进一步渗透中型企业客户，持续抢占Adobe 市场份额。
3.3 收购扩展国内业务，赋能智慧政务切入信创市场
收购福昕鲲鹏，统一 PDF 与 OFD 生态。福昕鲲鹏成立于 2014 年，参与国家标准《信息技术 OFD 档案应用指南》的编制，主营 OFD 版式办公套件软件、转换服务、云阅读、GSDK（GeneralSDK）、电子证照系统等产品。随着信创产业已经从“试点实践期”进入到“规模化推广期”的关键阶段，产业需求正在全面打开，而 OFD 作为对标 PDF 的国产版式文档标准，未来 OFD 版式办公套件、云阅读产品等在办公领域的重要性也将逐步提升。2024 年 3 月 23 日，公司使用超募资金9,023.8144 万元，收购福昕鲲鹏 38.2749%的股权，叠加此前持有的 34.9687%的股权，现合计持有 73.2436%的股权。公司借助本次收购，快速打开信创 OFD 市场，进一步开拓 PDF+OFD 的版式文档业务布局，并通过与福昕鲲鹏的业务整合提升公司在国内版式文档领域的市占率。
收购通办信息，加速布局国内智慧政务领域。通办信息成立于2018年10月，以上海政府为标杆客户，作为“数字政府”的AI技术应用与内容服务提供商，推动“一网通办”、“高效办成一件事”等政策落地。其主营六大产品：智能客服、AI智办、用户专属空间、一码通、智能化政务服务统一业务运营中台和AI智能服务中枢，旨在为个人和企业提供个性化、精准、主动、智能的专属政府服务。2024年营业收入达到1.48亿元，扣非净利润为3,548万元，扣非净利率高达24%。
2025年1月，公司使用自筹资金47,498.17万元，通过受让股权和增资的方式取得上海通办信息51.00%股权。通过本次收购，公司将业务拓展至智慧政务领域，并在技术、产品及渠道上与通办信息协同，将通办信息智能材料预审模型能力集成至福昕PDF、OFD与智能文档解决方案中，实现各行业PDF和OCR等能力的增值化服务。
04
大模型赋能 PDF 产品，提升用户粘性与付费转化
PDF 厂商通过外接大模型，AI 赋能高效办公。国际主流 PDF 厂商一般通过外接成熟大模型 API 实现 C 端的 AI 交互，包括总结、翻译、改写等通用功能。Adobe通过外接 GPT-4o 推出了 AIAssistant，并将其深度集成到 Acrobat 工作流程中，旨在提高文档生产力。AIAssistant 可在桌面、Web 和移动设备上使用，包括AdobeAcrobatReader、AdobeAcrobat 桌面版（IFinDows 和 macOS）与 Acrobat 在线版等，可一次上传 10 份文档，实现同时处理 600 页长文本。随着上传文档容量扩大，未来有望建立个人文档资料库，实现便捷的资料查询与对话分析。
面向标准 PDF 产品引入 AI 助手，提供 Smart Command 文本编辑功能。福昕 AI助手可实现 PDF 文档总结、内容改写、实时问答、文档智能解析及增强问答、文本翻译、语法纠错等基础功能，此外相比 Adobe 多了 Smart Command 功能，可在对话框直接输入自然语言控制语句，如：删除文档的第 1,3-5,17 页，AI 将自动执行编辑命令。我们认为，Smart Command 体现了在工具类文档内发展的 Agent 的重要方向之一，即通过“自然语言-大模型-函数库-执行操作”的方式，实现从文本到操作命令的转化。
持续迭代AI产品，积极适配MCP，在Agent时代充分发挥工具软件的潜力。公司于2024年9月推出海外版AI助手的订阅计划，在定价上维持较主要竞争对手的性价比优势；12月，公司正式发布基于百度文心大模型的国内版AI助手功能；公司在海外推出Foxit AI产品，用户可以直接通过浏览器访问该产品，无需额外购买PDF编辑器亦能体验AI助手功能；另外，公司国内版AI助手在第一时间接入了DeepSeek大模型。后续公司SDK产品有望适配MCP（Model Context Protocol，模型上下文协议），赋能Agent开发者调用PDF工具，打开增量接口应用空间。
面向国内B端推出智能文档处理中台IDP，协助企业构建大模型时代的高质量知识库。2024年，公司布局国内垂类市场，智能文档解决方案（IDP）发布内测版本，已建立在政法、供应链、审计等行业的标杆试用客户。福昕IDP核心功能涵盖IDP DAC（PDF内容分析与转换）、IDP SDE（结构化数据提取）和IDP KBM（知识库管理），通过结合PDF文档解析、OCR、表格侦测、版面分析、机器深度学习（包括大语言模型）等技术，实现按需从常见格式文档中提取出所需数据。福昕IDP结合大语言模型和企业领域知识，将传统大数据项目向文档型非结构化数据处理延伸，通过文档解构、内容识别和数据应用共同作用，帮助企业“唤醒”大量沉睡的文档，让文档成为系统“对话”的媒介。
05
盈利预测与估值
收入增速预测：我们预计2025-2027年（1）PDF编辑器与阅读器增速分别为16.6%、24.0%、27.4%，主要受益于海外PDF编辑器订阅转型驱动ARR稳步提升，随着订阅收入占比提升将带来PDF收入加速增长；（2）企业文档自动化解决方案增速分别为16.0%、18.0%、22.0%，主要因为智能文档IDP业务处于起步阶段，对垂直行业场景开发需要一定过程，后续随着企业对办公Agent高质量知识库的需求快速提升，该业务有望加速增长；（3）在线服务收入增速分别为38.0%、35.0%、35.0%，主要受益于订阅转型与AI功能更新；（4）开发平台与工具增速分别为5.0%、10.0%、15.0%，主要由于SDK产品后续通过MCP接入企业Agent带来增量；（5）通办信息智慧政务为并表新业务，预计增速为35.0%、15.0%、15.0%，主要受益于业务持续从上海向外地拓展。
毛利率预测：2025-2027年，（1）预计PDF编辑器与阅读器毛利率为95.2%、94.6%、94.2%，呈现稳中略降状态，主要由于渠道占比持续提升，渠道返点导致产品毛利率略有下降，预计收入增速保持稳定后，毛利率也将企稳；（2）预计企业文档自动化解决方案毛利率稳定为87.3%，垂直行业渗透需要一定过程，渗透率较高后毛利率有望提升；（3）预计在线服务收入为80.3%、80.6%、80.9%，呈现略增长状态；（4）预计开发平台与工具稳定为99.1%，SDK业务已经成熟，因此维持高毛利率；（5）预计通办信息智慧政务毛利率稳定为60.0%，根据其2024年扣非净利率24%，估计其业务毛利率应高于55%。
费用率与所得税率预测：随着订阅收入占比提升，订阅续费率维持 90%以上，前期开展的产品研发以及销售拓展形成的产品经验、行业 know-how、客户资源将形成复利效应，订阅拓展边际成本降低，因此我们预计销售、管理、研发费用率将呈现长期下降态势。其中 2025 年出现费用率大幅下降，主要系并表导致通办信息收入与费用一同入表，预计后续费用率将稳定下行，直到稳定于行业龙头 Adobe的费用率水平。所得税方面，2024 年公司发生的研究开发费用可按 100%加计抵扣当年应纳税所得额，我们预计税收优惠政策将会持续，随着公司利润总额扭亏并稳步增长，公司所得税额也将逐步转正。
首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测公司 2025-2027 年实现收入 10.46、12.86、16.17 亿元，实现归母净利润 0.30、1.29、2.68 亿元，对应 PS 为 6x、5x、4x，剔除收购的通办信息 PS 为 7x、6x、4x（主要系通办信息并非订阅标准化产品，不使用市销率方法估值）。选取国内外办公软件生产力工具领域的金山办公、合合信息、万兴科技、Adobe，其 PS 中位数为 10x、9x、7x，考虑到公司海外订阅转型顺利带动主业收入增速持续提升，收购整合国内信创业务，AI 技术持续赋能，给予“买入”评级。
06
风险提示
订阅ARR增长不及预期：ARR是公司主业的核心指标，ARR同比增速当前高于PDF表观收入增速，对整体收入增长起到主要带动作用，若单季度ARR增幅不及预期，可能导致整体收入增速放缓。
信创市场增长不及预期：公司收购的福昕鲲鹏、通办信息都将受益于信创市场的增长，若后续化债等政策推进不及预期，可能导致并表部分收入增长不及预期。
北美衰退风险：PDF业务仍有五成以上来自北美客户，若北美经济增长放缓，公司产品依靠性价比可能加速替代Adobe；若北美经济大幅衰退，公司也将受到负面影响。
汇率波动风险：2024年公司业务近90%来自海外，汇率波动会对公司收入有一定影响。
注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《国产PDF龙头，订阅、AI、收购三线并发》
对外发布时间：2025年5月20日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
分析师：杨 烨，SAC证书编号：S0160522050001
分析师：李宇轩，SAC证书编号：S0160524080001
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